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7月9日上午，香港歷來最大的IPO（首次公開發行）案-小米科技，終於要在港交所掛牌上市。這件眾所矚目的上市案，除了規模甚大，還是香港第一家適用同股不同權架構的企業，本來是難得一見的世紀盛事，想不到宣布上市迄今，小米引起爭議之多，恐怕是歷來所僅見，由於選在港股高點之際掛牌，而且是最具份量的獨角獸（估值10億美元以上的新創企業），未來小米行情漲跌，勢必將對港股後市的多空產生指標效應。

最初期待過高  估值頻頻下修

本月上旬申購作業結束後，幾乎可以確定的是，小米將不會如多數新股一樣，有頻頻大漲的蜜月行情可期。因為當公司確認將上市價定在最低價、17港元前後，抽籤認購情況仍是稀稀落落，相比去年以來陸續掛牌的易鑫、閱文集團、眾安在線、平安好醫生等新創企業，小米的超額認購僅有十倍，遠遠較前述公司遜色；不僅如此，在上市前的暗盤（場外）交易，小米最新報價已來到15.8港元，也就是較上市價再打九折，意味著抽到小米新股的股東，即使掛牌在即仍不看好後市，寧願小賠出場。令人擔心，當敲鐘時刻即將到來，會有大量賣壓隨之出籠，將股價打倒在地。

明明小米已經是世界智慧型手機第四大品牌，為何這樣一家知名企業，反而行情令人跌破眼鏡？公司對自身估值太過樂觀，可能是導致這次上市差強人意的主因。

「即使以明年本益比計算，小米本益比仍超過30倍，實在是太貴了！」一位專門研究中港科技股的操盤手直言，今年受到中美貿易戰、中國本身雷厲風行去槓桿等措施影響，新股上市選擇時機非常艱難，大環境已經吹起逆風，小米竟然一度喊出上千億美元的估值，市場自然興趣缺缺；這位經理人分析，目前小米仍有約七成營收來自智慧型手機產品，而全球智慧型手機供過於求的現象非常明顯，即使股票順利上市，他認為目前估值也「只能說合理，並不便宜」，基於主要產品可能無法繳出亮眼成績，小米後市應還有下檔空間可期。

讓市場擔心的另一個因素是，此次小米發行的21.8億股當中，有大約35%是老股，包括聯合創辦人黃江吉、劉德、洪鋒、黎萬強等四人，可望因此套現資金達到194億港元，這種大量拋售老股的舉動，也讓人不免擔心，這是否原始股東趁機會高價離場的訊號？

中證監尖銳質疑  CDR被迫喊停

在小米原本聲勢浩大的掛牌計畫裡，港股與A股雙掛牌是彼此密不可分的兩個重要步驟，但是據公司說法，以CDR（中國存託憑證）架構在A股掛牌，已經成了「沒有打算進行」的不可能選項，這也給小米的雄心造成一記重擊。小米原本大有機會以率先上市、估值千億美元的巨型獨角獸之姿，成為中國提振資本市場下，第一檔在A股掛牌的CDR，為什麼如今全盤變調？

問題，同樣出在估值太高。大陸媒體披露，小米由於太過堅持原先極度樂觀的估值水準，中國證監會因而在審議過後、一口氣提出84個問題、總數多達2萬字，希望公司明確解釋，如何在供過於求的市場中永續經營？一方漫天喊價，一方就地還錢，在多次磋商不成後，小米只能忍痛中止CDR計畫。

不過，這並不代表小米前進A股的計畫胎死腹中，未來待小米在港股交易幾個月，有了較明確的價格區間後，也許就能以此作為客觀標準、重啟CDR的談判作業，以避免官方與小米各說各話的窘境。日盛投信顧問、招商基金董事總經理高婷指出，為響應當局對提振資本市場的呼籲，招商、南方、嘉實、華夏等六大知名資產管理業者，今年來陸續募集了三年期的CDR封閉型戰略投資基金，總額超過1千億人民幣，形成「標的還沒上市，資金已經到位」的罕見場景，這也說明了大陸當局多方設想、務必要把A股拉抬起來的主要思維。

平心而論，小米創業至今不過8年時間，已經在大陸市場取得極為重要的地位，在這8年裡，小米不是沒遭受過挑戰，來自OPPO和VIVO的鯨吞蠶食，一度也把小米打得節節敗退，但其很快決定另闢蹊徑，以推出上百款品牌家電、用具的策略，重新收攏消費者對品牌的信心，同時讓更多用戶加入小米的客戶群。同時，小米也快速在印度市場成為智慧型手機的第一品牌，今年，小米又不畏貿易戰陰霾，堅持2019年前進美國市場的目標，這種速度與反應能力，確實符合公司在招股書上形容，自己是一家「風華正茂、勃勃向上的公司」。（推薦閱讀：楊建銘專欄：小米的厚道上市案）

但是不可諱言，當幾位原始股東藉著上市套現離場，創辦人雷軍又號稱在「個人不知情」下，由董事會拍板授予其15億美元的鉅額股權激勵獎金，小米的形象多多少少已然受損，日後要如何繼續端出更好的成績、說服市場？投資人顯然都在看。

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